2025年主权债市场，德国、法国、荷兰30年期国债收益率已升至2011年欧债危机以来最高水平，英国30年期国债收益率则达到1998年以来最高水平，市场环境正逐渐进入新的恶性循环。对主权公共债务的担忧将推高收益率，导致公共借贷成本继续上升，财政赤字扩大。政府增收困难，国债发行量增加，国债收益率再度上升。长期债券收益率的快速上升很快让市场想起了欧债危机。到底是什么原因导致市场恐慌呢？我们来看看几个重要国家的债务利率是如何长期飙升的。
故事开始：日本债务崩溃
我知道日本以低利率闻名。全球投资者可以从日本借钱投资全球回报率较高的obal市场。这就是我们通常所说的套利交易。现在，套利交易似乎已经逆转，日本政府债券收益率处于高水平，足以吸引海外资本流入日本市场。日本30年期国债收益率已创1999年发行以来的最高水平，今年迄今已上涨近100个基点。
数据来源：彭博社，月度数据。
日本债市的波动是近年来逐步积累的结果，核心原因是日本央行的货币紧缩政策。多年来，日本央行进行大规模国债购买，将官方利率维持在-0.1%，并将10年期国债收益率目标定在0%左右，以应对日本通货紧缩问题。
2022年至2023年，日本央行多次调整收益率曲线控制政策，将10年期国债目标区间从±0.25%放宽利率调整至±0.5%，宣布以1%固定利率无限制购买国债，并将10年期国债收益率“标准上限”定为1.0%。
2024年3月，当困扰日本多年的通货紧缩问题得到缓解、日本经济出现增长时，日本央行决定调整货币政策的时机到了，结束了长达八年的负利率政策，将政策利率从-0.1%上调至0-0.1%。 2024年7月，日本央行宣布大幅削减国债购买量，但市场将其解读为“隐形缩减资产负债表”。
2025年1月，日本央行将年满20岁，自2007年以来首次加息，虽然此后没有加息，但正式宣告日本超宽松货币政策时代的结束。 9月，日本央行行长上田一夫宣布进一步加息这是在与首相石破茂会面后发表的。
除日本外，大多数国家实际上都处于以美国为首的降息周期中。长期债券利率上升的主要原因是对公共财政可持续性的担忧。同样在日本，这也是另一个重要的推动力。石破茂在五月份的参议院辩护中表示：“我们需要认识到‘利率’时代的恐怖。我们国家的财政状况非常糟糕，甚至比希腊还要糟糕。”石破的言论引起了很大争议。随后，在财务省持有的20年期国债拍卖中，中标倍数降至2.5倍，为2012年以来的最低水平，而尾价差（平均价格与最低成交价格之间的差额）则升至1.14日元，为1987年9月以来的最高水平。
7月，执政的自民党在参议院选举中落败，自成立以来首次未能获得多数席位。男人党员公开要求石破茂辞职。自民党就是否提前举行总裁选举向党内征求意见，并呼吁进行内部投票。为避免内部分裂，石破茂宣布辞去自民党总裁职务，并辞去日本首相职务。 10月，自民党主席高市早苗克服困难当选日本总统。长期利率在经过一番调整后继续呈上行趋势，市场需要审视此后政治局势的稳定性。
日本拥有全球第三大债券市场，对长期低利率的全球债券市场构成拖累。日本和世界各地的投资者通过套利交易投资外国债券，刺激了对美国国债和其他主权债务的部分需求，但该市场并没有w 似乎即将结束。对日本财政状况和高度政治不确定性的担忧导致市场上长期债券遭到抛售。
欧洲的困境：从德国到英国和法国
3月初，迫于美国削减对乌克兰军援、增加北约盟国军费的压力，即将执政的德国联盟党和社会民主党达成了放松“债务刹车”限制的初步意向。德国议会最终批准的国防支出计划，其中5%用于基础设施支出，同意设立1万亿欧元的预算外基金。超过国内生产总值（GDP）1%的国防相关支出将不受“债务制动”规则的约束。受此影响，德国30年期国债大幅上涨，欧元走势受到大幅提振。
8月底，在谈判陷入僵局后，法国总理米歇尔就新财年预算举行了议会会谈。尼斯特·贝鲁召开新闻发布会，宣布请求议会进行信任投票，震惊金融市场。此前，总理贝鲁提议将法国目前的预算赤字占GDP的比例从5.4%降至4.6%，但这一计划遭到各方反对，认为过于激进。最终，贝卢的信任投票失败，马克龙总统重新任命法国近两年任命的第五位总理勒科尔尼为新总理。尽管如此，勒科尼在上任仅一个月后就辞职了，后来被马克龙重新任命。总理与议会之间仍存在拉锯战，法国政局并无改善。
英国的情况也不容乐观。 9月3日，30年期债券利率飙升至5.75%，创1998年以来新高，年初以来上涨逾60个基点。英国将于 10 月底或 11 月初公布秋季预算，其中明年的税收和支出计划。市场预计预算案将增加税收规模，以满足政府财政需求并缓解税收危机。但这也会损害英国脆弱的经济复苏并推高长期债券收益率。那周，英国发行了新的十年期债券。供应压力也推高了长期债券收益率，该行计划发行 2035 年到期的 140 亿英镑债券。
数据来源：彭博社，每周数据。
即使在债务增加结束利率并开始降息周期之后，世界各地的长期政府债券仍在继续上涨。这与货币政策的趋势背道而驰。这种趋势并非短期波动，而是市场的“重新评估”。换句话说，长期债券收益率的上升反映了市场对各国主权信用的贴水，市场正在质疑主权信用。
从宏观经济环境来看，全球对利率的预期在美国的领导下正在发生变化。自进入降息周期以来，美国等经济体的核心通胀表现出显着的韧性。 “长期利率越高就越高”的逻辑被传递到了几个主要国家。美国长期债券收益率的上升也推高了发达国家的美债利率。
从欧洲自身情况来看，对财政扩张的担忧是长期债券利率上升的主要推动力。另一方面，以德国为首的大规模国防开支计划将增加欧洲国家的债务水平。另一方面，各国政治动荡继续动摇脆弱的经济。在整个欧洲收益率面临上行压力的情况下，9月份英国国债收益率上升尤为显着，主要是因为英国的政策利率是美国以外发达国家中最高的。高利率将进一步加剧主权国家支付利息的压力，将面临进一步的利率上行压力。
从收益率曲线来看，各国纷纷进入降息周期，宽松的货币政策立场给短期收益率带来下行压力。政治动荡和扩张性财政政策（如美国的减税法案和德国的军事扩张计划）将进一步增加预算赤字。显然，财政扩张将难以停止，并会导致长期收益率和溢价上升。市场对主权国家财政可持续性的长期担忧必然要求在长期政府债券定价时支付新的财政风险溢价。
（作者钟倩是一家大型股份制商业银行的海外债券交易员，她译的《中国中衡》由四川人民出版社出版。）
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